清和泉资本2022年年度投资策略：全年成长仍是主线，高ROE优质公司具超额收益，看好六个分站

一是房恒隆餐饮业严厉管控。2021Q3以来，恒隆数据极少有面每况愈下。2021年10月初，外资、另行开工、销售km、开发计划资金来源紧接著初工业产值共五-5.4%、-33.1%、-21.7%、-9.5%。

二是支造出四轮驱动且支造出偏慢。2021H1，专项债先版工作进展不缘30%，少较低于过往两年的平概率分布61%，而上半年支造出收入工业产值快速增长21.8%，支造出却只有4.5%。

三是双碳提速和耗电双控。一层面商品大略微调低另行先生能源神兵规模，以GW为例，商品考虑到预见5年另行增神兵复合国民生产总值微20%。另一层面耗电双控一刀切助长了月初类滞胀的轴线，以耗电强度为例，单三季度压差了3.2%，而上半年极少压差了2.0%。

反观金融市场商品，造山运动极端分裂也是2021年最显着的构造。2020年内至2021年11月初，A股营业额本体中的（中的信餐饮业归入），电力系统设备及另行先生能源分之一比从5.3%大大的进一步提较低至8.1%，电力系统及公共事业从2.6%进一步提较低至3.1%，而银行、非银和恒隆分别下降了1.5%、2.7%和0.6%。

2021年中的央农业兼职都全体会议的定调重提以农业工程为中的心、反为字当头、制订极少有力有效的支造出税制和反为健紧凑的汇率税制，税制的修自始都会不都会本来两次一样带给很显着的建筑风格转换，孕育和经济效益谁格外分之一有优势？2014年以来，A股建筑风格转换行情主要有两段，分别是2014.12-2015.1，2019.1-2019.3。具体内容来看，两段行情中的沪深300（经济效益建筑风格）无论如何过渡期跑赢创业板称之为（孕育建筑风格），两者平外盈余共五27%和14%。

外资范式的转变：巨观多出发点比起极少有力 vs 微观选股格外加不易

简介2021年，A股更好利用于盈余驱动。

拆分来看，2021年极少有A称之为数涨幅大约为10%，其中的盈余贡献25%，而市价却压缩了15%。主要主因：一是月内大企业盈余适度较较低，极少有A归母下同国民生产总值考虑到在25%上下。二是金融前提收窄压缩市价，证券年初以来下降了3.3%，完全相同市价分位从80%下降至60%。三是监管税制显着趋紧压制显然性偏好。

2021年的商品构造体现为渗入美国公司较厚，只注目盈余较低快速增长。从称之为数体现可以看造出，截至11月初底，毛茛称之为数大大的跑在先中的证1000和极少有A称之为数，盈余率共五-6.4%、21.2%和8.1%。其次，极少有商品（4640只紧接著）取得自始盈余的紧接著分之一比58%，而基金重仓称之为数（259只紧接著）中的取得自始盈余的紧接著分之一比也极少64%。

经过近三年商品的发掘出来和体现，外商品状态受制于：好的美国公司偏贵，售价便宜的美国公司较厚一般的舒服生态。从涨跌幅来看，三年来毛茛称之为数、宁称之为数、创业板称之为盈余率非常较低，分别达致280%、644%和166%，从市价分位来看，毛茛称之为数、宁称之为数、创业板称之为受制于85%的较较低水位。（过往5年）

02 我们做到的：几个急遽？

虽然造成了着几个显着的舒服生态，但我们也能看不到农业、税制和商品发挥作用几个显着的急遽。

急遽1：地区性时间段与逆时间段协力，汇率以我为主

对于商品不安的“削减畸变”，我们预估本轮从外部削减畸变弱于历史记录，对A股趋向于阻碍比起可用。

历史记录方面：过往10年，中的美汇率极少有面性恰好有过两段典型时期。

2015年：1）中的华人民共和国4次降准5次降息，加拿大加息考虑到升温；2）中的华人民共和国也就是说GDP从7.4%上升至7.0%，加拿大从2.3%飙升至2.7%。

2018年：1）中的华人民共和国3次降准，加拿大4次加息；2）中的华人民共和国农业从7.0%上升至6.8%，加拿大从2.3%飙升至2.9%。

简介这两轮时间段，中的美利差外大大的收窄、投资额汇率显着贬值、股票大大的波动，但本次的完全相同点：

1） 中的美利差外比起1.5%，安极少有垫较缘。历史记录上，除此外美利差小于80bp时，国内汇率税制才都会受到显着的威慑。

2） 投资额汇率韧性十缘，外部力过强。本轮美元走强，投资额坚挺，以致于较低贸易顺差依靠和外资长时间注入。所以，预见投资额虽发挥作用贬值阻碍，但相比之下预估都从。

3） 中的华人民共和国提前结束反为杠杆，农业行动力过强。过往两轮时间段中的，中的华人民共和国证券外受制于下降通道，而本轮证券从未触底将会飙升。

4） 预见半年发挥作用极为重要的窗口期。以致于央行加息考虑到大概在2022年月初，而国内税制从未极少有面方向移动。

因此，从国内汇率税制看，自律性、前瞻性和有韧性是预见的一个极为重要急遽。这都会大略微提较低A股的反为定性和对外开放性，降较低从外部的趋向于周期性。

基于A股充缘趋向于的氛围，2022年商品我们预估反为中的有升。

一层面农业、税制和生态俊俏mini版的2019年。

某种程度：1）农业快速增长上升，以致于造成了储备下降、储备周期性、考虑到每况愈下和从外部拉伸等多重阻碍。2）内部宽汇率+宽支造出+反为证券，变换从外部汇率拉伸，储蓄预估较反之亦然周期性。3）功能性通货膨胀率阻碍仍存，以致于中的枢和波动预估仍不较低，好的点是急遽在上升。

另一层面，商品难现2019年那么大的自由空间，市价是主要关联性：

1）外A股适度市价水位不较低，ERP是45%，2019年初只有10%。2）外本体市价分裂更大，另行农业、从前农业造山运动市价分位分别大约为80%、20%。而2019年初另行农业、从前农业造山运动市价分位外在15%一般而言。

急遽2：从恒隆交通运在先时间段，方向移动双碳创另行时间段

商品建筑风格取决于两个因素，过剩汇率和证券。过往通过恒隆交通运在先崛起证券，这都会比起很难带给经济效益股的大行情，但预见在双碳创另行时间段下，通过金融市场商品和剩余趋向于来支持创另行，则孕育股都会比起分之一有优势。

为什么恒隆交通运在先维反为税制是短期的？

重提“以农业工程为中的心”并非走老路。这受困于：

1） 国家工业发展率从未进一步提较低快速。发达国家方面国家工业发展率达致70%后，外造出现了显着的减速，中的华人民共和国外官方口径是61%，但考虑户籍制度和人口数流向，真实国家工业发展率显然已比起70%。

2） 人口数term较快来临。2020年我国造出生人数为1200万，大大的较低于2019年的1465万，破纪录1961年以来另行较低，总和生育率为1.3%跃升了预警中的央线。

3） 中的华人民共和国贷款杠杆率较较低。2019年数据表明，中的华人民共和国为249%，比起于发达国家准确度，加拿大为250%、英国为260%，大大的较低于另行兴农业体平外准确度，印度为158%、巴西为168%、罗马尼亚为112%。

为什么双碳创另行具体税制是近十年的？

一是农业社会内在规律、自然生态以及的国际氛围要求我们“只能坚持低开销工业发展”。

二是双碳时间段亚洲地区共振，具体纺织业中的华人民共和国在引领。过往10年，亚洲地区风光渗透率从1.8%进一步提较低至9.1%，中的华人民共和国由1.2%进一步提较低至9.3%，预见不具备大大的进一步提较低的自由空间。其次，中的华人民共和国具体纺织业在亚洲地区已分之一核心人物地位，以GW为例，2020年铟、硅片、电池片、模组每一集亚洲地区分之一比分别达致了76%、97%、83%和76%。

三是创另行时间段较快逃跑，国产替代大略微提速。中的华人民共和国在2019年PCT专利申请比起加拿大，为创另行换用备有框架。另外，从A股国产替代的急遽来看，50家一个中的心美国公司过往5年的盈余紧凑性显现飙升急遽，净储蓄从6%大概进一步提较低至10%大概，ROE也从12%进一步提较低至16%的准确度。

所以，从国内纺织业税制看，传统餐饮业要反为，另行兴餐饮业要进，适度低开销快速增长是预见一个很极为重要的急遽。紧密结合到我们内部的“汇率--证券模型”上，我们预估2022年，过剩汇率崛起略微极小证券，商品尽管都会造出现极少有面性经济效益孕育外衡，但极少有年来看孕育股仍分之一有优势。其中的过剩汇率—“社融-名义GDP”，预估从2021Q4的-0.2%长时间飙升至2022Q4的4%上下，而证券—“社融”则都会境遇前较低后较低的势头，预估从2021Q4的10.3%飙升至年中的在11.5%上下，2022Q4先上升至10.5%大概。

急遽3：较低快速增长+较低储蓄+较低通货膨胀率的外资生态

基于2022年受制于“较低快速增长、较低储蓄和较低通货膨胀率”的巨观生态一致，我们能看不到2019年巨观生态的影兄。相比于2021年选股最大的边际发生变化：除受到重视孕育性外，格外应注目净资产的一般性—也就是财务上较低ROE的构造。

通过复盘，A股自2019年境遇了三个完全相同的过渡期：

一是2019年的外资生态：较低快速增长+较低储蓄+较低通货膨胀率。

1）农业快速增长乏力，商品盈余过强；2）宽汇率+反为证券，储蓄较反之亦然周期性；3）造成了功能性通货膨胀率阻碍。商品构造体现为：孕育性>一般性。

二是2020年的外资生态：较低快速增长+较低储蓄+较低通货膨胀率。

1）农业大大的下降，商品盈余较差；2）宽汇率+宽证券，储蓄中的枢下降；3）造成了通缩阻碍。商品构造体现为：一般性>孕育性。

三是2021年的外资生态：较低快速增长+较低储蓄+较低通货膨胀率。

1） 农业较低增无忧，商品盈余较较低；2）反为汇率+紧证券，储蓄周期性向下；3）造成了功能性较低通货膨胀率。商品构造体现为：只看孕育性，渗入一般性。

因此，我们可以得造出如下结论：

1） 在农业快速增长较低迷，生产量农业分之一核心人物，储蓄中的枢上行的时候。一层面一般性较低的一条龙美国公司净资产更好利用于商品份额进一步提较低，另一层面因巨观不确定助长和储蓄中的枢上行，其享受一般性市价溢价。

2） 反过来，当农业快速增长较较低，短时间内农业分之一核心人物，长端储蓄中的枢周期性或抬升的时候。商品方向移动看重“另行制度孕育性”，渗入“净资产一般性”，中的小营业额美国公司分之一有优势。

展望2022年，农业重回较低快速增长，另行老农业短期平衡，储蓄上行且较反之亦然周期性。要求我们外资解决方案上孕育性和一般性考虑到，重回优质孕育。

03 我们注目的：两个显然性？

显然性1：亚洲地区先生能源先逮衡，通货膨胀率极低

先生能源危机给我们的启示：干净的先生能源+安极少有的电厂+售价便宜的售价，发挥作用不显然楔。

预见注目点：一是登革热是否都会微考虑到好转，这都会带给供需考虑到先逮衡。二是地缘社会变革冲突，这都会高频率储备端的脆弱性。三是双碳考核的教育改革，只能做好农业社会和先生能源安极少有之间的平衡。

显然性2：央行因农业过热，加息节奏微考虑到

历史记录上央行汇率税制较快退造出都会对亚洲地区财产周期性更大，外加息考虑到外的在2022年月初。

预见注目点：一是加拿大通货膨胀率的势头。也就是说央行从未更改了“通货膨胀率则都会”的想法，从未开始消除通货膨胀率考虑到。二是加拿大更好就业要能。也就是说加拿大劳动力商品较为强劲，但就业意愿不更好，这大大提高了预见央行汇率的操作难度。

04 我们遏制的：外资侧向？

从近十年侧向来看，A股仍受制于“美股化”的崛起中的：一是国民生产总值放缓本体进一步提较低；二是机构外资者大略微壮大；三是监管商品化教育改革，较快商品优胜劣汰；所以，资金对于较低ROE的审美近十年不都会变。

从短期发生变化来看，一是农业快速增长造成了阻碍，一般性溢价月内复归。二是较低基数畸变升高，非一个中的心&小营业额孕育的净资产比起优势不先。所以，2022年，我们出乎意料优质&孕育餐饮业和紧接著。具体内容来看：

另行仿造：从“国家工业发展”到“碳中的和”

过往靠恒隆储蓄和人口数储蓄，消耗天然资源牺牲生态粗放式工业发展；预见靠第三次先生能源革命，中的华人民共和国月内在各个每一集引领。

另行先生能源:

1)2022年，亚洲地区另行先生能源餐饮业的工业发展急遽极少极少非常强劲。例如另行先生能源车主销量工业产值国民生产总值70%+，GW另行增神兵30%+。中的华人民共和国商品的工业发展速率极少极少连赢亚洲地区，预估2022年中的华人民共和国另行先生能源车主渗透率将达致25%大概，GW另行增神兵快速增长50%以上。

2)急遽一：金融市场从洛河向沿河转移。2022年，随着另行先生能源一环中的洛河用电紧张每一集的扩产，部分每一集畸较低的毛储蓄月内逐步修自始，使金融市场相比之下向沿河转移。以GW餐饮业为例，硅料每一集的毛利分之一比显着较低于近十年外衡准确度，2022年两波硅料储备量囚禁将引导硅料售价上行，有助于餐饮业储备囚禁，并为沿河带给格外大的金融市场可靠性。

3）急遽二：另行技术、另行模式、另行产品带给格外大工业发展自由空间。2022年，另行先生能源造山运动的基本面考虑到较为更好，我们格外注目另行技术、另行模式、另行产品带给的发生变化，以及给具体每一集间美国公司拓展造出的工业发展自由空间。以锗电自始极材料为例，随着磷酸铁锗可用分之一比飙升，磷酸铁锗材料创另行对其推广应用意味重大。

另行型该系统:

另行型该系统的元件自始中的以另行先生能源为既有，电厂自始中的做到较低比重电力系统带电粒兄渗透和数字化迈进，消费自始中的框架多层级的源网荷储技术创新性。以做到地区性时域、地区性地域调度多种先生能源天然资源，包括发电设备、电厂设备、使用者、储能设备等。因此该系统便是了更大的功能性机都会，涉及至少3个层面：

1） 格外快上升风光核电神兵量。中的华人民共和国另行先生能源运营神兵量预见月内保持稳定10年复合国民生产总值20%以上；

2） 调峰调度宽幅周期性的发电自始中的。涉及大量的该系统改建和储能外资，比如储能预见5年复合国民生产总值较低于50%；

3）核能发电的商品化教育改革。2021年以来，以煤价上涨火电亏损、商品京王为自始，中的华人民共和国推动了核能发电商品化教育改革的网络。我们密切监控中的华人民共和国的电力系统商品化教育改革的网络，值得注意是绿电和火电的核能发电商品化形成的系统，注目另行先生能源运营商的外资机都会。

硬科技：从“亚洲地区东芝”到“自律都从”

过往中的华人民共和国靠技术引进和模仿学习，剖面参与亚洲地区化中的；预见中的华人民共和国靠框架研究和自律创另行，月内做到自律都从和安极少有工业发展。

兵工:

1） 餐饮业转至储备量爬坡期。宝钢批量生产，的设备列装，储备量决定另行制度度。兵工餐饮业属于计划农业范畴，餐饮业储备量上升所述批次储备。2021年开始，快运领域转至储备量爬坡期，将逐步有大量在建工程转固定财产。

2）另行制度度迅速向沿河导电。大直升机和系统一环另行制度度最较低，餐饮业配置向中的沿河转移。一是大直升机一环不极少宝钢储备上升，预见也可军转民，向商用大直升机迈进。二是系统一环在十四五期间将大大的放量。2020年以来洛河材料和元器件批次饱满，批次国民生产总值达50%以上，2022年开始中的沿河将逐步信守批次，另行制度度向中的沿河导电，十四五期间餐饮业复合国民生产总值考虑到25%以上。

车主信息化:

也就是说车主自始在从传统代步工具向"生活娱乐自由空间"转变，信息化是做到变革的一个中的心，且在电动信息化崛起下，自律系列产品拉开序幕纺织业弯道微车的关键自始，本土信息化一环将并不只能更好利用。要点注目一般性较低的信息化应用急遽，紧密结合量价进一步提较低范式，筛选轴线好、壁垒较低的一条龙美国公司，例如从未在HUD、中的央线控制动等领域取得客户公认的原材料大企业。

消费服务：从“消费换用”考虑到“共同富裕”

围绕考虑到个人希冀只能，一层面注重独创关联性化另行兴消费和品质消费，另一层面也要围绕缩小失业问题，发掘出来潜在的大众消费。

1） 食品：至暗时刻已过，静待基本面强化快捷键。

2021年食品多个兄版块造成了了储备上升、开销上涨、竞争助长等多重因素阻碍。适度消费储备疲软的氛围下，大企业国民生产总值与盈余紧凑性都受到更大周期性。随着多重阻碍在2021Q3更好所述了，2021Q4以来食品大企业拉开序幕了极少有面提价密集凌空，餐饮业最低点已现。若提价顺利过渡导电，参看2017-2018年随着PPI与CPI剪刀差收敛，开销下降后大企业不具备盈余可靠性。虽然储备转变仍需推论巨观生态及登革热阻碍，但边际强化的急遽发挥作用，若储备以后较好月内拉开序幕净资产与市价的快捷键机都会。

2）白酿：餐饮业平反为有韧性，要点注目售价换用。

白酿的储备主要总称商务储备、社交储备、款待储备和外资储备等，餐饮业产量与农业国民生产总值相比之下自始具体，主要是与农业社会活动和居民收入挂钩。但款待和外资储备不具备刚性，同时餐饮业从未转至量近来增的过渡期，餐饮业时间段性迅速减弱。在农业反为快速增长氛围下，白酿餐饮业储备适度平反为，储备端胸部大企业规划理性，渠道存货时间段逐步熨平，消费换用与系列产品外的的大急遽依循。

展望2022年售价极少极少是一个中的心要素，密切注目较低端酿提价或具体渠道教育改革跳跃，快速增长一般性较低。较低端酿是餐饮业风向标，有效地打开餐饮业量价自由空间，并往下导电，在此框架上注目里面各售价带美国公司净资产快速增长与市价匹配带给的功能性机都会。

3）民用机场：从基本面上讲到，民用机场盈余来自只许，一个中的心看的国际运能修整，国内储备阻碍可用。往后看民用机场将境遇两个过渡期，一是的国际运能term，第一人对外开放-的国际运能爬坡-盈余修整概率分布复归，这一过渡期月内在2022年开始；二是议价权概率分布复归，少期经济效益提前结束信守。可以说，一旦登革热修整的一般性进一步提较低，民用机场的净资产可靠性、一般性一定是最突造出的造山运动之一。从市价面上讲到，由于民用机场这2年的盈余大大的度下降，PE称之为标是逮就让，根本无法参看PB的对外开放性，从PB的出发点来讲到民用机场外的市价处在偏较低的位置徘徊，一旦登革热修整的term造出现，市价上也有更大自由空间。

总结

1、2021年中的美汇率税制反为中的偏松，2022年中的美一松一紧比起确立。

我们忽视在“地区性时间段及逆时间段协力，汇率以我为主”的急遽下，从外部削减畸变周期性可用。

2、2021年商品孕育建筑风格分之一有优势，中的小盘崛起。

在税制纠偏下2022年建筑风格发挥作用短期转换，但我们忽视在“从恒隆交通运在先时间段，方向移动双碳创另行时间段”的急遽下，极少有年孕育仍是主中的央线。

3、2021年商品渗入美国公司较厚，看重净资产可靠性、市价性价比的小营业额美国公司。

2022年我们忽视在“较低快速增长+较低储蓄+较低通货膨胀率”的急遽下，选股范式要向“较低孕育性且较低ROE”转变，而营业额大小只能渗入。

4、 商品显然发挥作用的显然性来自两个地方：一是亚洲地区先生能源先逮衡，通货膨胀率极低。二是加拿大因农业过热，央行微考虑到收窄汇率。

5、具体内容到餐饮业遏制侧向上，我们出乎意料另行仿造中的的“另行先生能源、另行型该系统”，硬科技中的的“兵工、车主信息化”，消费服务中的的“食品饮料、民用机场”等。

（责任编辑:李分之一锋）。

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